从资产荒到资金荒监管加码债市承压

经历去年四季度的强力“去杠杆”，债市在利率大幅攀升后可谓元气大伤。然而，“去杠杆”并未就此结束——2月21日，一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》(下称《征求意见稿》)被认为对债市而言又是一个利空。

“现在债券圈关注的两大核心是——中美债市利差，基本上两国10年期国债利差不会超过60～100个基点，随着美国利率上行，中国难免水涨船高；谨防出现下一轮‘暴力去杠杆’，目前要做好风控，暂以短融、同业存单等标的为主，等待更好的债市入场时机。”中航信托固收投资经理徐利奇对第一财经记者表示。

“宏观层面中国经济在一季度仍将延续回暖趋势，但之后走势尚不明朗。今年债券和货币缺乏趋势性机会，但下行空间也有限。当10年期国债利率上行到逾3.4%的水平，可能是再度进场的时机。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。

去杠杆并未结束

各界都认为，今年债市交易的逻辑与往年相比发生了质的转变——从“资产荒”到“资金荒”。这种转换来源于央行态度的转变。

“前几年，由于银行在低利率环境下迅速进行表外扩张，委外机构负债来源非常庞大，但可匹配的资产吸引力不高，资产端‘配无可配’。2016年，央行几乎喊了一年去杠杆、防风险，但各界仍心存幻想。直到去年8月，央行开始调整资金价格、数量，先是逆回购‘缩短放长’，再通过MLF（中期借贷便利）等在公开市场加息，更多是想通过抬高银行同业存单负债成本，来达到初步去杠杆的目的。”徐利奇对记者称。

成效也很显著——“去年同业存单利率最低2.6%～2.8%，11月后上行到4%～4.5%，暴涨逾100个基点，相当于加息好几次，对市场冲击很大。”他称。

徐利奇表示，其实全市场杠杆并不高，局部的杠杆压力来自非银机构，尤其是券商资产部门。“随着2016年下半年负债成本和资产回报率倒挂，去年四季度加杠杆明显，这引发了监管的注意。”

嗅觉敏锐的交易员早就嗅到局势生变的气息。但多数并没有提前收杠杆，这主要还是在赌央行可能不会真的收紧政策。

“我们在2016年初就对此打了一个问号：当时理财资金迅速扩张，负债端成本是否还能很好地匹配资产端收益?”徐利奇告诉记者，去年下半年那些加杠杆的恰恰是在这波去杠杆中受伤最深的。

他认为，今年最重要的便是风险管理，“去杠杆并未就此结束”，须坚持短久期的策略，重视流动性管理。

债市又一利空

随着刚刚发布的《征求意见稿》拟对错综繁杂的资管行业进行统一监管，其对银行理财资金、委外规模扩张都将造成一定压力，而这些资金配置的主战场都在债市，因此最终债市难免承压。

业内人士认为，《征求意见稿》中有几大项都可能利空债市。首先，禁止表内资管与打破刚性兑付，金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益。民生证券固收组负责人李奇霖分析称，“目前表内资管主要是银行保本理财，保本理财将脱离资管身份，可能采取的一个方法是将表内保本理财转为表外理财。对于银行而言，有部分投资者倾向于只持有保本理财，那么银行可能流失部分客户，债市流动性会受到摩擦性的损耗。”

“统一杠杆要求”同样利空债市。“结构化产品进入债市加杠杆被限制在3倍以内，部分仍有较高杠杆的结构化产品会受到一定冲击;在计算公募与私募产品的杠杆时，要求穿透合并计算总资产，原本嵌套了多层资管产品的公募基金与私募基金会有较大压力，可能通过抛售流动性好的债券资产来满足杠杆率的要求。”李奇霖分析称。

此外，“双10%的集中度限制”也不可忽视，即单只资产管理产品投资单只证券的市值不得超过该资管产品净资产10%，私募产品除外;全部资管产品投资单只证券的市值不得超过该证券市值的10%。业内人士认为，过去依附于银行理财资金的委外定制基金会受到较大影响，银行-非银委外的链条受到冲击，委外规模扩张速度放缓，债市的配置力量会减弱。

“由此，理财市场重新洗牌，缺乏投研能力的中小银行理财产品难以借助委外定制类产品来维持高收益，竞争优势将明显减弱，而大银行可能会抓住此机会进行转型，抢占银行理财的市场份额。”有交易员表示。

关注中美利差等待进场时机

除了国内政策面，第一财经记者采访多方交易员后发现，债市也在密切关注未来中美利差的变化和信用风险状况，并等待利率上行到一定程度后择机进场。

就历史来看，中美债市仍有一定联动。“基本而言，两国利差(10年期国债)不会超过60～100个基点，如今美国加息预期攀升，中国国内利率也会水涨船高。”徐利奇告诉记者。截至发稿前，中美10年期债券收益率分别报3.379%和2.454%。

去年11月特朗普当选美国总统后，美债出现了不亚于中国债市的恐慌性抛售，当时投资者认为美国经济不断走强将导致货币政策收紧，债券吸引力会因此下降。

今年年初以来，美国10年期债券收益率多次突破2.5%的关键点位，2月16日再次回落到2.45%。此前收益率则连续五天走升，主要因市场预计财政刺激箭在弦上，同时美联储主席耶伦作出了鹰派表态，认为加息太迟不利于经济，3月加息预期大大提升，全年预计加息3次(总计75个基点)。

“特朗普的‘百日新政’究竟如何冲击债市值得关注;中国债市巨震持续到1月中下旬，机构仍在严防国内‘去杠杆’造成的后续冲击。”徐利奇表示。

风险同时蕴藏着机遇。“利率虽然上行，但也意味着资产配置的收益抬升。当中国10年期国债收益率上行到3.4%时，将是一个入场机会。资管机构不一定要等到‘大坑’出现，可以从近期开始做配置，为未来2～3年布局。”他称，“如果因为防风险迟迟不做配置，就可能错过类似2月的一波反弹，错失10～20个基点的反弹收益。”

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