【资讯】流动性趋紧延续下跌防御为主

流动性趋紧 延续下跌防御为主

“Sell in May and go away”是美国股票投资的一个习语，描述的是每年5月到10月股票市场的相对弱势。这有悖于现代投资理论，但又屡见不鲜。在2010-2013年的A股市场中也有明显的“Sell in May”现象，四年中仅2013年A股指数在5月份出现上涨，其他年份均出现下跌。如果统计5、6两个月的市场表现，则四年均下跌，平均跌幅达7.8%。　　今年5月份A股市场将延续下跌行情 。经济增速下行、流动性环境趋紧的宏观背景下，IPO、大小非套现、二级市场融资缩量等因素将带来市场资金面的进一步抽紧。降低仓位仍然是主要策略，防御是股票类资产配置的主要方向，首选大银行、大地产、大石化为代表的消极防御品种；对于创业板为代表的小市值超级成长股，目前的估值水平承载了过高的成长预期，下跌风险很大；明显调整后的白马成长股短期配置价值强于黑马成长股，经济转型的中长期背景是战略配置的着眼点。

经济增速周期性下行　　1、房地产投资增速继续下行　　房地产开发投资增速下滑成为经济下行的重要压力已经得到了一季度数据的验证，前三个月商品房销售面积从去年全年的17%下降至-4%，新开工面积增速从12%大幅下降至-25%，调整相对滞后的房地产开发投资完成额也从20%下降至17%。4月份十大城市商品房日均销售面积同比下跌30%，可售面积同比从上月的18%上升至22%，说明商品房销量增速仍处于下行通道。住宅价格环比和二手房价格表现上看，目前商品房价格整体仍处于上涨趋势放缓阶段。参照2011年，房价的自发性调整过程仍未结束，商品房销售下滑将对房地产开发投资带来持续的压力。　　2、旺季来临，但效应不强　　4月中上旬部分周期品价格出现了一定幅度的旺季上涨。主要城市螺纹钢均价从3月底的3293元/吨上升至4月中旬的3401元/吨，秦皇岛5500大卡动力末煤从525元/吨上升至535元/吨，PVC期货连续收盘价4月中旬较3月底上涨10%，省会城市水泥均价和顺丁橡胶出厂价也一度出现了不同幅度的上涨。但进入4月下旬各周期品的价格上涨趋势减弱，螺纹钢、PVC、水泥等均出现了不同程度的回落。　　总量指标上，中上旬的发电量同比增速较3月略有回落，PMI环比涨幅有限，同时去年4月份出口基数较高。所以整体而言，短期经济在4月份出现了一定的旺季迹象，但力度相对有限。同时经济整体运行呈缓慢下行的平稳趋势，并未出现明显的失速迹象，基本符合宏观调控的目标。稳增长政策一直或者已经发挥了一定的积极作用，目前来看并没有明显加大刺激力度的必要。　　一季度企业盈利增速下降　　1、工业企业一季度盈利增速顺周期下行　　2014年第一季度企业盈利增速下行趋势是十分明显的。首先，国有企业和工业企业第一季度收入增速分别从2013年的10.1%和11.2%下滑至5.6%和7.7%，利润总额增速分别从2013年的5.9%和13.2%下滑至3.3%和10.2%。其次，2014年2、3月份，财政收入和税收收入增速出现了明显的下滑，也可以从一个侧面印证企业业绩下滑趋势。　　从工业企业单季度收入、利润总额增速上可以看出，2014第一季度企业业绩增速下滑具有较为明显的顺周期特征。以工业增加值和PPI近似代表收入端量、价两方面的因素，可以看到，工业企业收入增速，同工业增加值和PPI的同比增速之和在趋势上较为一致。2014年第一季度工业增加值增速从去年四季度的9.7%下降至8.7%，PPI同比下降幅度从1.4%扩大至2.0%，两方面因素共同导致工业企业一季度收入增速，从2013年四季度的13.0%大幅下滑至7.7%。　　利润率方面，一季度从去年四季度的7.7%季节性下滑至5.4%，略好于去年同期水平。由于2012年四季度高基数导致的2013年四季度利润率同比增速较低，2014年第一季度工业企业利润总额增速并未出现下降。但利润率同比在趋势上和收入增速是较为一致的，这种短期基数性现象难以持续，第二季度经济增速继续下行背景下，企业业绩端将持续面临压力。　　2、上市公司一季度业绩增速下滑　　根据统计，全部A股2014年一季度营业收入、归属母公司净利润增速分别为5.8%和8.0%，较2013年的9.0%和14.0%和2013年第四季度的8.6%和12.8%均出现了明显下滑。板块上看，沪深300、中小企业板一季度的收入、利润增速均较去年全年和第四季度出现不同程度的下滑；创业板一季度净利润增速高于2013全年但低于2013年第四季度，同时收入增速低于2013全年和第四季度水平。这三个板块一季度净利润增速分别只有7.7%、-1.0%和17.6%，远不及12.1%、39.5%和50.6%的2014全年一致预期水平，创业板和中小板的落差尤为突出。　　分行业来看，29个行业中只有9个一季度收入、利润增速快于2013全年，整体增速呈下滑趋势。从绝对水平上看，建材、通信、传媒、电子、汽车行业一季度净利润和收入增速分别在20%和10%以上，钢铁、煤炭、军工、机械、食品饮料、商贸零售和石油石化收入、利润均较去年同期出现下滑。趋势上看，建材、传媒、交通运输和餐饮旅游一季度业绩增速有所提升，有色、石油石化、房地产和计算机业绩增速下滑相对明显。整体而言，上市公司一季度业绩表现和工业企业一样呈现出顺周期下滑特征，预计二季度仍将继续下行。　　流动性趋紧　　1、内生性货币环境并不宽松　　从M2、GDP增速上看，今年以来的货币供应随需求下行内生性收缩，货币政策并没有出现逆周期松动。春节以来的利率下降主要发生在短端，长期利率和信托产品预期收益率的下行并不明显。短期这一情况很大程度上是由经济淡季所造成的，中期(二、三季度)如果经济增速持续下行可能会带来利率中枢周期性下移，但受制于稳增长斜率会较为平缓。在利率水平和经济增速调整到较低水平之前，流动性的被动改善无法改变中性的流动性环境。在这一过程中，只有货币政策大幅放松，可以成为扭转流动性环境的超预期因素，力度上近似于将M2增速提高到20%左右的水平，但这实属小概率事件。　　2、资金面季节性收缩　　随着旺季来临，内生性流动性状况将从季节性宽松转向季节性收缩。这一点在1年期国债到期收益率上体现得较为明显，2010-2013年四个年份的二季度中1年期国债到期收益率均呈现上行趋势。就5月份而言，到期收益率除2012年因降准出现下降外在其余三个年份均有所上升。另外需要提前防范的是，1年期国债到期收益率在过去四年的6月份均明显上升，当然这与时点性压力也有很大关系。就今年而言，无论1年期国债到期收益率还是更短的7天回购加权利率，进入4月份以来均出现一定程度的上升。5月份随着旺季开工力度加大，短端利率水平将继续上行，资金面进一步季节性收缩。　　3、外汇流入可能进一步减弱　　3月以来人民币又贬值了2%，而这发生在其他新兴市场货币升值背景下，超出市场预期。无论人民币的大幅贬值是否央行有意为之，确实可以看到新增外汇占款从去年第四季度的四千亿元左右降低到2、3月份不到两千亿元的水平，外汇流入呈现趋缓之势，预计短期这一趋势可能还会延续。　　4、二级市场资金面继续抽紧　　面对并不宽松的货币环境，IPO、大小非套现、融资缩量三个因素会导致二级市场资金面抽紧，预计这三个因素在5月份仍将对二市场资金面产生冲击。在4月份集中预披露和发审会重启后，5月份IPO有望实质性开闸，同时优先股发行工作进展较快，按照估算，新股发行量将对市场资金面产生较大冲击；由于年报披露前控股股东减持行为受到限制，过去两个月股东减持明显缩量，而年报披露后大小非减持可能卷土重来。同时需要提示的是，5月份是创业板股东限售股解禁的年内最高峰 ；随着市场日均交易量的下滑，4月份日均融资买入额已经出现了萎缩。当5月份A股继续缩量下跌时，融资减弱将继续发挥放大作用。　　市场延续下跌行情　　整体而言，目前A股面临业绩下滑和估值下行的双重压力，经济短周期下行是主导性因素，对业绩和估值端均带来较大压力。其次，无风险收益率目前仍处高位，即便出现顺周期下行，在降到较低水平之前对估值水平的影响仍是负面的。这一市场环境与2011年第四季度-2012年第三季度较为相似，经济增速下行、无风险收益率高位回落、外汇占款流入放缓。2011年第四季度-2012年第三季度，央行曾三次下调存款准备金率、两次下调基准利率，但都没有扭转A股股价和估值的系统性调整。　　防御主导配置方向　　在这一下跌过程中，很少有行业或板块能够对抗业绩和估值的系统性压力，这在2011年第四季度-2012年第三季度表现得较为明显。降低仓位是策略上的首要建议，股票类资产配置应降低对绝对收益的期望，方向上以防御为主导。低估值、大市值的大银行、大地产、大石化为代表的消极防御品种仍是配置上的首选；创业板为代表的小市值超级成长股，目前估值水平承载了过高的成长预期，下行风险很大；估值和预期调整相对充分的白马成长股，防御能力强于超级成长股，具备相对配置价值。

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